今天我们一起梳理一下山东赫达，公司自年开始进入非离子型纤维素醚行业，经过20多年的发展，在纤维素醚产品质量、产品种类、品牌建立起较强的竞争优势，现已成长为国内第一、全球第四的非离子纤维素醚供应商。除纤维素醚产品外，公司还具备HPMC植物胶囊、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯、石墨类化工设备等产品。
纤维素醚作为一种优质环保添加剂，广泛应用于建材、医药、日化、食品等领域；HPMC植物胶囊作为一种药用辅材，用于医药保健；双丙酮丙烯酰胺应用于涂料、水性漆、胶粘剂、日用化工、感光树脂助剂；原乙酸三甲酯用于生产医药和农药的化学中间以及染料和香料工业；石墨类化工设备用于盐酸、硫酸、醋酸和磷酸等腐蚀性介质的换热。
维素醚是一种以植物纤维素作为原材料的天然高分子化合物，具有增稠、粘结等功效，被广泛应用于建材、涂料、医药、食品等领域，具有“工业味精”之称。立足于增稠、粘结等核心功能，纤维素醚是涂料、水泥砂浆、洗发水沐浴液、医用混悬液、人造植物肉中添加的重要增稠剂，并可用于生产植物胶囊。
纤维素是自然界最丰富的有机高分子，纤维素醚是纤维素经过醚化改性而制得的纤维素衍生物，具有增稠、乳化、悬浮等性能。其中，羟丙基甲基纤维素醚（HPMC）由棉、木经碱化、再经环氧丙烷和氯甲烷醚化制成，是各类纤维素醚中性能最佳、用途最广的品种，在过去十五年来在我国的产量迅速提升。HPMC于年合成和分离成功，于年由陶氏化学实现工业化生产，于年实现大规模工业化生产。HPMC生产工艺可分为气相法和液相法，目前欧美日等国家主要采用气相法，国内主要采用液相法。
年，我国纤维素醚需求约55万吨，预计年将达到66万吨，复合增速约3%。纤维素醚按应用领域可分为建材级、涂料级、医药食品级，其中建材级占比达30%以上，涂料级占比约28%、医药食品级占比约24%。建材级纤维素醚已基本实现国产化，公司为国内龙头企业，其它国内主要厂商还包括山东瑞泰、山东一藤、北方天普化工、谊诚纤维素等。涂料级、医药食品级纤维素醚目前主要被美国陶氏、美国亚什兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断。近年来，以公司为首的本土纤维素醚厂商高附加值纤维素醚业务正进行国产替代。
纤维素醚在食品、医药、涂料领域的需求随应用技术的发展快速增长。过去，由于我国对于纤维素醚在日化、医药、食品、涂料等领域的需求开发有限，导致我国纤维素醚的需求基本集中于建材领域。年我国建材级非离子纤维素醚需求占比超过90%。目前我国纤维素醚在建材领域的需求已趋于饱和，在日化、医药、食品、涂料等领域的需求正在随着应用技术的发展而快速增长。例如，近年来以纤维素醚作为主要原材料的植物胶囊，以及添加纤维素醚制成的新兴产品人造肉均具有广阔的需求前景和成长空间。
建筑领域是非离子纤维素醚的最大消费领域。纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此建材级纤维素醚被广泛用于改善包括预拌砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性能。例如，在我国北方的寒冷地区，在砌筑墙体和装饰外墙时，一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材。
建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。建筑行业投资规模、房地产行业新开工面积、施工面积和竣工面积、房屋装修面积、居民收入水平以及装修习惯是影响国内市场对于建材级纤维素醚需求的主要因素。国内建筑行业市场规模的增长，对于预拌砂浆（包括湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子、勾缝剂、瓷砖、石膏板等建材的需求均有拉动。年2月受重大公共卫生事件影响，我国建筑工程固定资产投资完成额、房屋新开工面积、施工面积、竣工面积均出现大幅下滑，然目前增速已企稳回升。我国GDP的“三驾马车”包括投资、消费和净出口，受到与美国贸易摩擦影响，年我国出口增速同比下滑。再加上受到年重大公共卫生事件影响，国内需求增长趋于放缓，我国GDP增速面临下行压力。在出口承压、内需增长放缓的情况下，短时间内基建投资是抵御经济下行的有效办法，而基建投资将拉动包括纤维素醚在内的建筑材料需求增长。
医药级纤维素醚的质量基本可以代表纤维素醚企业的技术实力，我国市场规模前十大药用辅料为药用明胶胶囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、1,2-丙二醇、PVP、HPMC、微晶纤维素、HPC、乳糖。我国已上市的辅料约种，但同美国（超过1种）、欧盟（超过种）相比相差悬殊。控释制剂专用HPMC（CR级）的核心生产技术掌握在美国陶氏、日本信越等外企企业手中，价格昂贵。近年来，山东赫达、山河药辅等本土厂商医药级HPMC凭借相对于外企显著的价格优势正持续进行国产替代。
医药级HPMC可实现药效缓慢释放的作用，控释制剂实现控制药效释放时间及剂量的作用，在缓释小丸、各种骨架缓释制剂、包衣缓释制剂、缓释胶囊、缓释药膜、树脂药缓释制剂和液体缓释制剂等得到了广泛的应用。缓控释制剂可保持服用者血药浓度平稳，消除普通制剂吸收特性造成血药浓度的峰谷现象引致的毒副反应，并延长药物作用时间，减少服药次数和用药量，提高药效，可较大幅度提高药品的附加值。
食品级纤维素醚被广泛运用于食品添加剂领域，可用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。
胶囊产品主要可以分为动物明胶胶囊，植物性胶囊，而目前明胶是目前最主要的胶囊形式。明胶胶囊以牛骨、鸡骨、猪皮作为原材料，主要成分是蛋白质，含有赖氨酸。而植物胶囊采用羟丙甲纤维素（HPMC）为主要原料，完全隔离了动物源原料可能引发的疫病残留问题。
全球胶囊规模约1万亿粒，市场空间巨大。根据MarketResearchFuture统计，目前全球胶囊市场约1万亿粒，其中药品占49%，保健营养品占33%。预计年全球空心胶囊市场规模将达到25.9亿美元，年化增长率7.23%。市场主要生产商包括瑞士Capsugel、印度ACG、韩国Suheung、日本Qualicaps等，其中ACG、Qualicaps除生产销售胶囊外还经营铝箔包装及胶囊生产设备供应业务，其余公司均专注于胶囊生产。目前植物胶囊的售价约-元/万粒，而明胶胶囊的价格则是-元/万粒。随着植物胶囊生产成本的下降以及人们对于胶囊安全性、储存性要求的提高，植物胶囊将进一步替代明胶胶囊。MordorIntelligence研究表明，在全球范围内空心胶囊产业在亚太地区具有最高增速。伴随区域性市场的崛起，未来中国胶囊产业有望迎来发展黄金期。
公司是国内唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商。在具备了植物胶囊专用HPMC生产能力的前提下，公司进一步延伸纤维素醚产业链，自主研发出HPMC植物胶囊产品，并通过不断的实践摸索，拥有了大规模、可连续生产HPMC植物胶囊的生产工艺。公司于年与高起共同成立子公司赫尔希胶囊，以自产医药食品级纤维素醚作为原材料生产植物胶囊，并使赫尔希成为了国内唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商。目前，赫尔希公司生产的羟丙甲植物胶囊已取得KOSHER犹太认证、HALAL清真认证、BRC认证（英国零售商协会制定的国际性技术标准认证）、美国NSF（CGMP）认证，同时已取得美国、英国、德国及法国等多国客户的供货认证。产品已陆续销往欧美发达国家及印度等伊斯兰国家。
年是人造肉元年，随着由比尔盖茨投资的人造肉企业BeyondMeat和由新加坡淡马锡、李嘉诚的维港投资领投的人造肉企业ImpossibleFoods开始与肯德基、麦当劳、汉堡王等食品餐饮巨头合作，新兴领域人造肉的投资前景开始得到广泛重视。年9月BeyondMeat联合上海5家餐厅推出含植物性猪肉的多款食品，目前中国人造肉市场上的外国品牌还有美国Cargill、瑞典Oatly、法国StHubert等。同时，天润、齐善、素天下、功德林等均中国本土素食品牌也在持续推出新素肉产品，市场品类不断丰富。
传统植物蛋白肉（例如素鸡）口感与肉类的真实口感相比存在较大差距。近年来，由于原料选择和加工工艺的改进，新型植物蛋白肉具有较强纤维感，口感、质地与真实肉类差距非常小。比尔盖茨、美国嘉吉食品、美国泰森食品均开始投资于植物性肉类食品赛道。根据中国产业信息网，年全球植物性人造肉市场规模约亿美元，预计每年以15%复合增速增长，预计年将达到亿美元。未来，在减少资源浪费与温室气体排放、健康饮食潮流等驱动因素下，人造肉行业前景将持续向好。
年11月，公司与高起在上海共同投资设立米特加（上海）食品科技有限公司，米特加公司拟注册资本为0万元人民币，公司、高起各持股30%、70%。加快推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用。通过参股子公司的设立与运营，米特加公司将自主研发、生产并销售人造肉相关产品，助力公司纤维素醚产业链的延伸与布局，促进公司未来在食品领域可持续发展。
一、纤维素醚龙头
赫达股份股成立于年；年开始“纤维素醚”产品研发；4年新项目“双丙酮丙烯酰胺”试验成功；7年新产品“羟乙基纤维素”顺利投入生产；年投资建设2.4万吨吨/年纤维素醚生产线，成为亚洲最大的纤维素醚研发生产基地；年控股子公司赫尔希胶囊，专注于织物胶囊；年投资建设MVR蒸发项目及高温熔融废盐再生项目；年中小板上市；年出资1万元成立子公司米特加，持股30%，进军人造肉赛道。
二、业务分析
-年，营业收入由4.96亿元增长至13.09亿元，复合增长率21.42%，20年同比增长17.62%，Q1实现营收同比增长28.84%至3.29亿元；归母净利润由0.49亿元增长至2.52亿元，复合增长率38.75%，20年同比增长60.02%，Q1实现归母净利润同比增长.50%至0.80亿元；扣非归母净利润由0.41亿元增长至2.39亿元，复合增长率42.27%，20年同比增长58.19%，Q1实现扣非归母净利润同比增长95.61%至0.78亿元；经营活动现金流由0.66亿元增长至3.87亿元，复合增长率42.44%，20年同比增长84.15%，Q1实现经营活动现金流同比增长0.32%至0.82亿元。
分产品来看，年自产产品-纤维素醚实现营收8.99亿元，占比68.80%；石墨类化工设备实现营收0.35亿元，占比2.65%；双丙酮丙烯酰胺实现营收0.41亿元，占比3.17%；原乙酸三甲酯实现营收0.87亿元，占比6.63%；植物胶囊实现营收1.96亿元，占比14.98%；自产产品-其他实现营收0.49亿元，占比3.77%。
年公司前五大客户实现营收2.57亿元，占比19.64%，其中第一大客户实现营收0.93亿元，占比7.13%。
三、核心指标
-年，毛利率由26.20%下降至17年低点21.72%，随后逐年提高至36.76%；期间费用率由15.21%下降至9.43%，其中销售费用率由4.18%下降至1.50%，管理费用率由8.82%下降至18年低点6.15%，20年上涨至7.50%，20年下降至6.32%，财务费用率由2.21%下降至18年低点0.34%，随后逐年上涨至1.61%；利润率由9.79%下降至17年低点7.16%，随后逐年提高至19.46%，加权ROE由13.31%下降至17年低点7.11%，随后逐年提高至24.85%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15-17年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，19-20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产转率的提高。
五、研发支出
年公司研发投入同比增长28.24%至.32万元，占比4.48%；截止年末公司研发人员人，占比12.32%。
六、估值指标
PE-TTM49.02，位于近3年70分位值上方。
根据机构一致性预测，山东赫达年业绩增速在36.14%左右，EPS为3.56元，18-23年5年复合增长率57.68%。目前股价71.66元，对应年估值是PE20.11倍左右，PEG0.56左右。
看点：
公司产品以HPMC(羟丙基甲基纤维素)为主，应用端分为建材级、医药级和食品级，现有产能3.5万吨以上，国内第一。公司沿着纤维素醚往下游医药、食品等领域扩张，开发出植物胶囊、人造肉等新的增长点。
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