（报告出品方/作者：国金证券，袁维、赵博宇）
全球宫颈癌负担沉重，HPV疫苗可有效预防发病
人乳头瘤病毒（humanpapillomavirus，HPV）是生殖系统疾病最常见的病原体。HPV是双链DNA病毒，可引起人体皮肤黏膜上皮增生，主要通过性生活或密切接触传播。根据年版《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，80%以上的女性一生中至少有过一次HPV感染，90%以上的HPV感染可在2年内自然清除，仅不足1%的患者发展至子宫颈癌前病变和子宫颈癌。高危型HPV持续性感染是下生殖道高级别上皮内病变和癌发生的必要因素，已成为严重威胁女性健康的公共卫生问题。
目前已确定的HPV型别有余种，根据有无致癌性，HPV可分为高危型和低危型。
其中，高危型包括HPV16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59/68型，以HPV16/18诱发癌变的风险最高。目前约70～80%的宫颈癌由HPV16型或18型引起。约90%的宫颈癌由HPV16型、18型、31型、33型、45型、52型及58型引起。此外，全球约90%的肛门及生殖器疣由HPV6型及11型引起。
宫颈癌全球负担沉重，发展为转移阶段时存活率较低。宫颈癌是全球女性第二大肿瘤疾病，也是我国女性第二大肿瘤疾病。年，全球宫颈癌确诊人数60万例，死亡人数34万例，中国确诊人数为11万人，死亡人数为6万人。在中国，当宫颈癌诊断处于局部阶段和区域阶段时，五年期存活率可分别超过80%及40%，而处于转移阶段时，五年存活率仅为12.9%。
HPV疫苗可有效预防宫颈癌等HPV感染相关疾病。HPV疫苗接种是预防HPV感染相关疾病的一级预防措施，通过预防初次HPV感染和减少持续性HPV感染来阻断子宫颈癌前病变的发生和发展。近年来的研究显示HPV引起的HPV疫苗有效预防保护率接近%。
HPV疫苗全球供需缺口较大，国内渗透率提升空间广阔
HPV疫苗市场需求旺盛，全球及中国供应有限
目前，全球实现商业化的HPV疫苗主要有GSK的二价HPV疫苗（希瑞适）、万泰生物的二价HPV疫苗（馨可宁）；默沙东的四价和九价HPV疫苗（佳达修）。年3月，沃森生物的二价HPV疫苗获得NMPA批准上市，成为继万泰生物馨可宁之后的第二款国产HPV疫苗。
HPV疫苗全球需求高企，在全球和中国畅销疫苗品种中均居于前列。年，默沙东Gardasil系列的全球销售额达到56.73亿美元，首次成为全球最畅销非新冠疫苗产品。因中检院自年4月起未再公布疫苗产品批签发量，仅公布签发批次，国内疫苗全行业数据尚不完整。以-年国内疫苗批签发量结合产品中标价估计产值计算，-年MSD的四/九价HPV疫苗在中国市场的批签发产值估计分别达到87和亿元，为国内排名第一的疫苗品种。
MSD的四/九价HPV疫苗佳达修自6年上市以来，全球销售额由2亿美元快速增长至年的56.73亿美元，复合增长率达25%。GSK的二价HPV疫苗希瑞适因受到默沙东佳达修的冲击，市场快速萎缩并于年退出美国市场。短期来看，默沙东在全球HPV疫苗市场将继续占据绝大部分市场份额，尤其在四价和九价HPV板块仍然处于垄断地位。
国产二价HPV疫苗20年上市以来放量高速。长期以来，全球HPV疫苗市场由默沙东的四/九价HPV疫苗，以及GSK的二价HPV疫苗垄断，价格较高且供货量有限。年万泰生物国产二价HPV上市后，凭借性价比和小年龄段优势快速抢占基层市场。根据公司投资者交流文件，年4月，公司预灌封注射器包装获批，7月西林瓶包装生产规模放大，下半年产能已达设计产能万支/年，产能扩张与顺利爬坡带动公司批签发快速放量，在行业中批次占比快速提升。
HPV疫苗适用推荐人群庞大，潜在需求巨大。根据《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，低龄人群HPV疫苗接种效果优于高龄人群，性暴露前接种免疫效果最佳。HPV疫苗不仅适用于一般普通人群，同样推荐用于高危、特殊人群。对遗传易感人群、高危生活方式人群、免疫功能低下人群应优先推荐接种HPV疫苗。不论是否有HPV感染、细胞学是否异常均可接种HPV疫苗。
政策推动有望提升民众接种意识，存量市场空间广阔
世卫发布加速消除宫颈癌全球战略，中国积极响应。基于全球宫颈癌发病的沉重负担，WHO于年号召在全球范围内消灭宫颈癌，并于年11月发布了《加速消除宫颈癌全球战略》，旨在实现年前90%的女孩在15周岁之前完成HPV疫苗全程接种的目标。中国国家卫生健康委妇幼司表示中国将全力支持该战略的实施。截至年底，全球已有个国家和地区将HPV疫苗纳入其常规国家免疫规划。
多省市试点HPV疫苗接种项目，有望促进HPV疫苗的宣传认知。相比欧美等发达国家，中国由于目前国内HPV疫苗供应量不足、进口HPV疫苗价格较高、中国尚未将HPV疫苗纳入国家免疫规划等因素交织影响，HPV疫苗接种率相对偏低，广泛接种基础相对薄弱。目前，中国政府鼓励符合条件的省份将HPV疫苗纳入公共接种范围，我国厦门、鄂尔多斯、济南和广东等多个城市和省份先行试点，开始为部分15周岁以下的女生免费接种HPV疫苗。
HPV疫苗国内潜在存量市场空间巨大。我们测算，中性估计下国内HPV疫苗潜在存量市场空间为亿元。中性估计主要基于如下假设：
参考海外HPV疫苗的覆盖率情况，年，美国适龄女性全程接种HPV疫苗的覆盖率为57%，考虑到国情差异，我们按国内HPV疫苗9-45岁适用女性人群合计渗透率为26%进行测算。
9-15岁人群：考虑到中国积极支持WHO在年前90%的女孩在15周岁之前完成HPV疫苗全程接种的目标，我们保守假设9-15岁人群中HPV疫苗渗透率中性估计下为50%。并进一步假设其中九价、四价和二价的使用占比分别为30%、20%和50%。按不同价次HPV疫苗的现行价格计算，9-15岁人群的市场空间有望达亿。
16-26岁人群：假设该部分人群中HPV疫苗渗透率为30%，考虑到青年目标人群消费意愿较强，其选择九价HPV疫苗的偏好较强，我们假设这部分人群九价、四价和二价的使用占比分别为70%、20%和10%。按不同价次HPV疫苗的现行价格计算，16-26岁人群的市场空间有望达亿。
26-45岁人群：假设该部分人群中HPV疫苗渗透率为20%，根据万泰生物年年报，公司二价HPV疫苗实际接种者年龄分布上，以30岁以上女性为主，因此我们假设26-45岁人群中九价、四价和二价的使用占比分别为20%、10%和70%。按不同价次HPV疫苗的现行价格计算，9-15岁人群的市场空间有望达亿。
产品迭代叠加产能扩张，市场渗透率有望加速提升
国内疫苗企业研发中九价临床进展较快，产能建设同步推进。目前在研HPV疫苗产品中，四九价产品进展较快。万泰生物、上海博唯、康乐卫士、瑞科生物等在研的九价HPV疫苗正在进行三期临床试验；年3月，国药中生和成都所联合研发的11价HPV疫苗启动Ⅲ期临床试验，成都所和上海博唯的四价HPV疫苗处于III期临床阶段。在研二价HPV疫苗中瑞科生物处于临床I期。此外，康乐卫士在研的三价HPV疫苗于年10月完成III期临床入组，其他企业研发进度相对较慢。
HPV疫苗行业渗透率未来有望加速提升。我们测算受益于WHO《加速消除宫颈癌全球战略》及国内政策的支持、以及在研九价产品的逐步上市，HPV疫苗的行业渗透率有望快速提升，带动存量市场空间加速挖掘。核心假设如下：
根据瑞科生物招股书，临床II期候选疫苗商业化批准的可能性为18.7%；此外，由于中国生物也暂未披露其十一价HPV疫苗的产能规划情况，我们暂不考虑十四价、十一价等创新价次HPV疫苗可能带来的贡献。
二价HPV疫苗持续高速增长：基于二价HPV疫苗的高性价比优势，预计-年仍将维持快速增长；按照目前二价HPV疫苗已获批国产企业万泰生物和沃森生物合计万的产能计算（GSK未披露二价HPV疫苗产能，且GSK二价HPV疫苗中国市场市占率较低，故暂不考虑GSK的贡献）。若相关公司产能爬坡顺利，暂不考虑相关公司可能的扩产计划，我们预计二价HPV疫苗渗透率提升速度于年左右达峰，此后由于国产九价陆续上市，二价HPV疫苗接种逐步向九价倾斜。
国产九价HPV疫苗上市后，国内九价HPV疫苗接种占比有望快速提升：自MSD四/九价HPV疫苗引入中国以来，亚太地区需求旺盛。随着未来国产九价HPV疫苗逐步上市，且考虑到各个在研公司九价HPV疫苗较大的产能规划，预计九价HPV疫苗未来将拥有最大的市场份额。根据瑞科生物招股书，瑞科生物九价HPV疫苗预计年提交BLA申请，我们假设年瑞科生物二价HPV疫苗顺利获批。考虑到万泰生物、上海博唯、康乐卫士的九价HPV在研进度较瑞科生物相对较快，预计有望提前于-年左右获批上市。我们假设国产九价HPV疫苗定价参考国产二价的模式（国产二价HPV价格为进口品牌的57%）,国产九价HPV疫苗也将具备一定性价比优势，同时随着国产厂商九价产能释放，我们预计九价HPV疫苗接种渗透率-年后有望快速提升，并成为未来国内HPV疫苗接种的主力品种。
参考美国青少年（13-15岁）以及成年人（18-26岁）HPV疫苗接种率提升速度，考虑到我国HPV疫苗厂商中万泰生物与康乐卫士均采用大肠杆菌表达系统，具备一定成本与规模化生产优势，我国HPV疫苗接种渗透率提升速度较美国有望更快。（报告来源：未来智库）
男性适应症临床在研逐步推进，有望进一步拓宽行业天花板
所有能感染女性的HPV血清型也能感染男性，并在男性中引发严重疾病，包括阴茎癌、肛门癌和头颈癌等。年，全球约有36,例阴茎癌、约50,例肛门癌及,例头颈癌。美国CDC建议11-12岁的所有男孩接种HPV疫苗，中国目前尚无政策建议男性接种HPV疫苗，但中国疾控中心于年4月在传染病杂志上报告了一项瑞典-芬兰研究，研究结论显示只有在女孩和男孩均接种疫苗后，HPV感染才可消除。
年，全国9-45岁男性人口约有3.5亿人，我们测算，中性假设下HPV疫苗的接种渗透率若达到20%，其中九价HPV疫苗和二价HPV疫苗的占比分别达到60%和40%，同时考虑到未来国产在研HPV疫苗的上市，假设九价HPV疫苗价格和二价HPV疫苗价格分别为和元/针，国内HPV疫苗男性适应症适用人群9-45岁男性市场空间有望达亿元。
海外市场需求广阔，国产HPV疫苗出海潜力可观
海外HPV疫苗市场仍存在较大供应缺口，渗透率具备进一步提升空间。截至年，虽然已有个国家已将HPV疫苗接种纳入国家免疫规划，但即使在开展免疫规划的国家和地区，HPV疫苗首剂次平均覆盖率仅为67%，完全接种覆盖率为53%，不同国家和地区也存在较大差异性，远未达到WHO目标中9-14岁女孩覆盖率达到90%。
在年14-15岁女孩中，若以世界人口数进行加权，HPV疫苗全球完全接种率仅为15%。可及性、可负担性以及群众对HPV疫苗的认知和接种意愿是推进HPV疫苗实现高覆盖率的主要原因。
全球市场需求短期内由GAVI推动，中期中印贡献主要增量。据WHO估计，年全球HPV疫苗潜在需求（不考虑供给约束）超过1亿剂，预计到年达到1.7亿剂，年由GAVI（全球疫苗免疫联盟，一个公私合作的全球卫生合作组织）资助的MACs活动完成的时候有望稳定在1.4亿剂。短期内，预计需求增长将主要由GAVI支持的MACs活动推动，在中期，中国和印度引入国家免疫计划（预计年及之后）预计将推动需求的显著增加，预计到年中印的总需求将约占市场三分之一。
GAVI具备采购价格优势，中等收入国家采购价格约为GAVI的2倍。从海外市场的价格体系看，联合国儿童基金会供应司(SD)与GAVI的HPV采购价最低，采购价格为4.55美元/剂，年，SD/GAVI对GSK二价HPV疫苗的采购价将增加至5.18美元/剂，对MSD四价HPV的疫苗继续维持4.5美元/剂直至年。中等收入国家（MIC）对二/四价HPV疫苗的采购价格约为GAVI的2倍多，即9.8美元/剂。
国产万泰生物二价HPV疫苗通过WHOPQ认证，中期出海空间可期。目前，通过WHOPQ认证的HPV疫苗厂商主要有GSK、MSD和我国的万泰生物。由于全球疫苗免疫联盟（GAVI）对HPV疫苗的需求，万泰生物馨可宁获得了世界卫生组织（WHO）和其他国际非政府组织的有力支持和全程一对一指导。年，万泰生物完成WHOPQ现场检查并初步通过，未来有望凭借公司产品成本与性价比优势、以及渠道优势进一步打开海外市场的销售。
国产HPV疫苗具备成本与性价比优势，有望填补海外市场空白。根据万泰生物招股书，未来15年由联合国统一招标供应中低收入国家（不含中国）的HPV疫苗市场总需求量约8亿剂，年需求量峰值可达8千万剂，以50元/剂的供应价格估计每年的市场需求约为40亿元。
万泰生物联合厦门大学建立了全球独有的原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系并实现疫苗上市，在疫苗行业传统的真核表达系统之外开辟了原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系。相比酵母、昆虫细胞杆状病毒等真核表达系统，原核表达具有直接生产成本低廉、生产规模放大容易、生产稳定性高、遗传背景清楚、副反应小等突出优势。
重点公司分析
智飞生物：独家代理MSDHPV疫苗，终端销售触达畅通
国内疫苗企业龙头公司，销售实力强大。智飞生物年在深交所挂牌上市，是第一家在创业板上市的民营疫苗企业。公司销售能力行业领先，国内终端覆盖广泛，销售网络已深入全国31个省、自治区、直辖市，多个地市，多个区县，覆盖0多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），形成了覆盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系。
代理MSDHPV疫苗增长快速。得益于公司出色的销售网络，智飞生物与默沙东自年4月25日起开展市场推广合作。根据双方协议，授权智飞生物独家在中国大陆区域以默沙东商标进口、推广、经销和销售协议内疫苗产品。年独家代理默沙东四价HPV疫苗，年与美国默沙东公司签署九价HPV疫苗补充协议，自年公司新增代理默沙东九价HPV疫苗后，代理产品为公司贡献主要业绩增长动力。-年，公司代理产品收入从39亿元快速增长至亿元，复合增长率高达89%，代理产品毛利从16亿元快速增长至49亿元，复合增长率高达74%。
与默沙东合作多年，有效实现双赢。公司与MSD合作多年，凭借MSD的产品与公司的销售优势，MSDHPV疫苗在中国实现优异增长，根据默沙东中国
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