（报告出品方/作者：广发证券，孔令岩、罗佳荣）
一、百普赛斯：国内重组蛋白试剂领导者
（一）深耕重组蛋白试剂，助力生物药研发
百普赛斯成立于年7月，是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。目前，公司建立了6大核心技术平台，通过持续研发投入与技术创新，开发了近种产品（其中重组蛋白多种），覆盖超过个靶点，对药物研发的热门靶点均有覆盖，助力全球抗体药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华等全球Top20医药企业，恒瑞医药、信达生物、药明生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam等生命科学服务行业龙头企业。
公司股权结构稳定。公司创始人陈宜顶直接持有公司23.53%股权，通过天津百普赛斯和天津百普嘉乐间接持有公司8.25%股权，合计控股31.78%，为公司实际控制人。公司副总经理苗景赟持股8.92%，并与陈宜顶先生达成一致行动协议。从控股子公司业务来看，美国百普赛斯负责公司产品研发、海外销售及市场拓展，香港百普赛斯负责海外销售，杭州韬圃科技、深圳百普赛斯、上海百普赛斯负责公司产品的国内市场推广，南京百普赛斯负责公司检测服务业务，百斯医学负责医疗器械产品生产与销售。
公司管理层具有丰富的产品研发和生产经验。公司创始人董事长陈宜顶拥有20多年产品研发经验，曾就职于神州细胞、ThemoFisher等海内外知名企业。以苗景赟、黄旭、陈劲秋、陈霞敏为代表的多位高管和核心技术人员拥有较强的专业背景和丰富的重组蛋白领域的研发与销售工作经验。
（二）全球化布局持续推进，重组蛋白驱动业绩高速增长
公司业务发展迅速，盈利能力持续增强。-年公司营业收入从万元提升至3.85亿元，CAGR为69.02%，其中，年公司同比增速为.5%，主要受益于公司新冠相关重组蛋白及检测盒产品的增量收入。年前三季度公司实现营业收入3.53亿元（同比增加27.68%，以下均为同比口径），归母净利润1.66亿元（+36.68%）。
海外收入占比高，积极拓展海外业务。公司境外销售收入占比高，-年境外收入占比分别为72.65%、63.16%、61.45%、66.09%和57.19%。为进一步抓住海外生物药蓬勃发展的机遇，公司积极拓展海外业务。H1在瑞士新设子公司AcroAG，上线日文和韩文的网站，招揽海外优秀人才扩大海外团队，通过多种本土化的策略，公司海外非新冠相关产品收入实现50%以上的增长。
重组蛋白产品是公司业绩增长的核心驱动力。公司主营业务收入主要来自于重组蛋白产品的销售。-年公司重组蛋白业务收入分别为万元、万元、万元、2.14亿元及3.26亿元，CAGR达63.84%。年及之前，重组蛋白业务营收占比均超过94%。近几年占比不断下滑，主要系公司着力打造的CAR-T一站式解决方案和抗体等产品的收入快速增长所致。
公司毛利率高于行业平均，且具有可持续性。-年公司综合毛利率分别为93.28%、91.51%、90.81%和92.48%，高于行业平均水平，主要原因是产品品种、定价情况及境内外成本差异所致。生物试剂行业属于知识与技术密集型行业，具有较高的技术门槛。同时，生物试剂为生物药研发和生产的必备原材料，并且在下游客户成本结构中所在比例较低。我们认为随着公司不断进行研发投入、提升产品竞争力，公司产品的高毛利率具有较好的可持续性。
期间费用率相对稳定，研发投入持续增加。22前三季度期间费用率合计47.94%，其中销售费用率为21.12%（+5.6pp）、管理费用率为14.24%（+3.9pp）、研发费用率为24.89%（+10.3pp）、财务费用率为-12.31%（-12.7pp），其中，财务费用率明显降低主要受益于汇兑收益和利息收入的增加。整体来看，公司前三季度研发费用率同比增加较多，但得益于利息收入相对增加较多，整体期间费用率基本持平。
公司股权激励落地，绑定员工核心利益，有利于公司长期发展。公司年公布的限制性股票激励计划内容包括：（1）激励对象为87名管理层及核心员工；（2）拟授予80万股，其中首次授予64万股，预留授予16万股，约占比总股本1.00%；（3）业绩考核要求系//年营收需分别实现4.93/6.4/8.35亿元，分别同比增长28%/30%/30%。股权激励提升核心团队积极性，推动公司长远发展。
二、下游高需求助推重组蛋白试剂行业持续扩容
（一）重组蛋白试剂产业链及下游应用场景
重组蛋白试剂产业链主要包括三个层次：（1）生物原料、生产设备、包装材料及耗材、各种级别用水等上游供应链；（2）重组蛋白试剂中游生产商；（3）科研客户（高校、科研机构）和工业客户（生物科技公司、制药公司和CRO等）下游客户群体。
重组蛋白试剂是抗体药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程必不可少的科研试剂。从下游应用品类来看，重组蛋白试剂应用范围包括靶向小分子、抗体药、ADC、CAR-T、疫苗等。重组蛋白试剂参与这些生物药研发生产的多个关键环节：（1）研发环节，包括用于靶点发现及验证、候选药物筛选及优化、CMC开发及中试生产、临床前研究、临床试验等环节；（2）商业化生产环节，主要作为阳性对照通过对药品理化性质分析、活性验证分析等方法用于质量放行环节；（3）伴随诊断及其它临床应用。
科研客户需求多样，“一站式”服务更受青睐。根据FrostSullivan数据，年科研机构用户占全球生物试剂科研市场的61.6%。在中国市场中，科研机构用户占比67.3%，科研机构用户占比均高于工业科研用户。科研客户的特点是：群体多，单次采购量较少，对于重组蛋白、抗体等产品的靶点数量和应用方向众多，需求更多样，同时，需要供应商具备强大的研发能力和对研究热点的迅速反应能力。因此，拥有庞大产品库的“一站式”供应商更容易满足科研客户对于生物试剂的多样化需求。工业客户更看重产品供应的稳定性、定制化和售后技术支持等综合服务能力。相较于科研客户，工业客户品类需求相对集中、单次采购量较大。此外，由于直接参与药物研发和生产，工业客户不仅对产品稳定供应要求高，也需要供应商提供生产工艺等多方面的技术支持服务。上述因素促使工业客户的用户粘性较高。
（二）受益于下游生物药市场高需求，重组蛋白试剂行业快速发展
重组蛋白试剂处于生物药产业链的上游，是全球制药企业、生物科技公司、科研机构等下游用户进行药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发生产环节的重要原料。近年来，下游生物药行业快速扩容以及药物研发支出持续增长推动重组蛋白市场水涨船高。全球生物药蓬勃发展，预计年市场空间可达3万亿元。根据FrostSullivan报告，年全球和中国生物药市场有望分别达到亿美元和亿美元，5年复合增长率分别为9.8%和18.0%。在原研药制剂专利到期、医疗需求增长、监管体系趋于完善等多重因素作用下，全球生物药市场蓬勃发展，增速明显高于同期医药市场的平均水平。
中国药物研发支出保持高速增长，高于全球水平。FrostSullivan报告显示：年，中国药物研发支出总额亿美元，占全球药物研发支出比11.6%；年，中国药物研发支出将达到亿美元，全球占比将升至20.9%。中国药物研发支出的5年复合增长率为17.7%，远高于全球的4.5%。
受下游需求推动，生物试剂市场快速成长。根据FrostSullivan数据统计：年全球生物科研试剂市场规模为亿美元，至年预计增至亿美元，期间年复合增长率为7.1%；中国生物科研试剂市场年市场规模为亿元，至年预计达到亿元的规模，期间年复合增长率为13.8%。
具体而言，生物科研试剂可拆分为细胞类、蛋白类和核酸类三种，其中蛋白类试剂又分为抗体、重组蛋白和其他。年，蛋白类科研试剂市场占中国生物科研试剂总体市场的29.4%，其中抗体占据大头（67.0%），重组蛋白占21.3%。
伴随着全球生物药研发管线数量逐年增长，重组蛋白试剂市场进入快速扩容期。过去20多年全球药物研发管线数量逐年增长。截至年9月，全球临床管线数（包括临床前和临床各期）共计个，相较于年个和年个分别增加了15.06%和7.22%，其中生物药管线数占比不断提升。重组蛋白试剂作为关键上游原材料，市场需求也将水涨船高。
根据FrostSullivan数据统计：全球重组蛋白科研试剂市场预计将从年的8亿美元增长至年的15亿美元，5年复合增长率为13.6%；中国重组蛋白市场规模从年9亿元增长至年19亿元，5年复合增长率为16.12%，高于全球增速。这主要受益于国内在政策层面及科技研发支出等多方面的支持，以及中国生物制药企业在生物药、细胞免疫治疗及体外诊断等方面在向国际生物医药行业接轨。
资本投资热情走高，助长重组蛋白行业发展势头。根据动脉橙产业智库统计，年至年H1，全球生物医药一级市场共产生笔融资交易，累计融资额达到亿美元。其中，除年出现投融资的小低谷外，整体一级市场投资热情持续走高，特别是和年的数量和金额都有明显提升，国内与全球的表现趋势一致。从生物医药细分赛道来看，与重组蛋白试剂市场相关的基因治疗、CXO（国内）、免疫细胞治疗、单抗和ADC赛道均位于前列，有望为重组蛋白市场后续发展提供重要动力来源。
国内重组蛋白市场仍以海外品牌为主，国产替代空间大。目前中国重组蛋白科研试剂市场仍由欧美企业主导。根据FrostSullivan数据，年国内重组蛋白试剂市场由RDSystems和PeproTech领跑，共占据36%的市场份额，国内企业义翘神州、百普赛斯和近岸生物仅分别占据5%、4%和2%。随着一系列促进自主创新和鼓励国产替代的政策密集出台，国内企业有望获得更多的财政扶持和政府背书，借以提升品牌影响力和市场占有率，实现一定程度上的产业链自主可控。
生物试剂市场对政策风险相对免疫，行业发展确定性高。我们认为生物试剂作为科学研究的重要组成部分，未来行业发展和盈利确定性高。主要原因如下：（1）从行业发展周期来看，生物试剂行业属于科研服务行业，国内起步较晚，目前仍处于发展早期，受到国家政策大力支持；（2）从产业链角度来看，生物试剂行业属于生物医药研发产业链最上游，相较于中下游企业，受到医保控费、集采影响非常小；（3）从客户类型角度来看，国内科研机构客户占比高于工业客户，科研机构和大学客户有广泛的需求用于基础科学研究，其经费主要来源于国家基础科研经费支出，波动性较小。而工业客户在仿制药集采、创新药价格谈判、临床试验监管趋严等压力下，纷纷选择创新转型。鉴于生物试剂成本占工业客户总研发成本比率相对较低，客户对价格相对不敏感，生物试剂在工业客户领域仍具有较高的确定性和成长性。
（三）复盘Bio-techne：深耕主业+合纵连横+全球化布局，逐步成长为龙头企业
Bio-techne是全球生命科学试剂龙头企业。复盘Bio-techne发展历程和运营策略可以为国内试剂耗材企业未来发展带来启示。Bio-techne主要包括2个运营部门，蛋白质科学部门和诊断与基因组学部门。蛋白质科学部门主要提供应用于生命科学研究、诊断和细胞与基因治疗等方面的生物试剂，同时提供蛋白质组分析工具，为研究人员和生物医药企业提供高效和简化的蛋白质分析工作流程。该部门的产品和服务占公司年销售额的75%。诊断和基因组学部门主要开发和制造诊断产品，包括用于规范诊断市场的对照品、校准品和诊断测定，基于外泌体的分子诊断测定，用于空间基因组和组织活检分析的先进组织原位杂交测定，以及用于研究和临床应用的基因和肿瘤学试剂盒。
Bio-techne的发展历程大致分为两个阶段：（1）-年，深耕主营业务，跻身蛋白试剂龙头。Techne（Bio-techne前身）核心子公司RDSystems成立于年，以全血质控品业务起家，于年推出全球首款TGF-β细胞因子进入科研试剂市场。随后，公司积极开展全球化战略。年和年分别于英国和德国成立子公司，逐渐成长为细胞因子方面的领导者。年，Techne并购Genzyme科研试剂部门。此次并购在Techne现有的+客户数量和+产品数量的基础上增加+客户数量和+个新产品，助力Techne跻身全球蛋白试剂龙头。在这一阶段，公司还完成几起围绕着主营业务的策略性并购，比如年并购FortronBioscience，获得其单抗、多抗、抗原和其它生物试剂的产品线和生产线。
（2）-至今，创新+并购+全球化，不断拓展高增长赛道，获得长期稳定成长动力。在年的领导层变动后，公司更名为Bio-techne，加快了外延式并购进程，进而拓展至高增长赛道，合纵连横以实现其高速增长的可持续性。为布局细胞与基因治疗赛道，切进高增长的免疫治疗和再生医学领域，Bio-techne自年来发起了3起代表性投资并购：年9月，投资0万美金用于新建6.1万平方英尺的CGTGMP级生产设施，以满足CAR-T疗法和干细胞疗法对GMP级重组蛋白的高需求；年12月，与WilsonWolf签订一项期权协议，包括其G-Rex产品线，可用于产生免疫细胞；年6月22日，收购Namocell，获得快速简易的单细胞分选平台。为扩大癌症诊断领域布局、丰富产品矩阵，Bio-techne于年4月收购Asuragen，获得其全球领先的分子诊断和科研试剂产品，包括FDA批准的AmplideX脆性X综合征诊断和携带者筛查试剂盒，与已有的AdvancedCellDiagnostics和Exosome诊断业务产生协同效应，加速液体活检技术的商业化。此外，Bio-techne于年8月收购AdvancedCellDiagnostics进入空间生物学领域。ACD的RNAScope和BaseScope产品线已被广泛应用于肿瘤、免疫等领域，其新推出的RNAscopeHPVkit检测试剂盒也正积极布局临床实验室场景。
综合来看，Bio-techne长期深耕蛋白试剂领域，在成为全球行业龙头后，不断通过合作与并购来拓展至高速增长赛道，以获得增长新动能。这种成长轨迹为国内蛋白行业企业提供了良好的范式：一方面需要深耕主业，提升产品力，积累口碑，另一方面也应积极
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjslczl/4182.html
