（报告出品方/作者：上海证券，陈旻）
1G端数字展馆龙头，基本面极为优异
1.1不断拓宽服务边界，数字体验空间领域龙头
风语筑系G端展馆领域龙头，成立以来市占率持续提高。公司发展经历了三个阶段：第一阶段为年之前，公司主要从事广告业务，第二阶段为年后，公司专注于展览展示行业，并提出跨界总包的概念，利用声光电技术实现最佳的空间展示体验。第三阶段为年以后，公司进一步开拓业务范围，从城市规划展览馆、园区馆扩展到更多G端业务如科技馆、博物馆、纪念馆、党建展馆、大数据展厅、科普教育等各类主题体验馆、校史馆等特色主题馆及优质B端业务如企业馆等多种展示馆类型。按照公司业务分类，城市规划馆及园区馆划分为数字城市化体验空间、其他G端/B端类业务划分为文化及品牌数字化体验空间、另外和包括专题性质的数字化产品及服务（原报表口径为单项服务）。我们按照业务性质将公司主营分成三类：工程施工及建筑装饰（几乎无毛利空间）、硬件及软件集采（公开透明，毛利空间较小）、数字技术与内容创意一体化解决方案。
公司股权结构稳定且较为集中，一致行动人总持股56.39%。根据公司公告，截至年2月16日，公司控股股东及实际控制人辛浩鹰、李晖持股比例分别为28.56%、27.83%。辛浩鹰、李晖二人系夫妻关系，为一致行动人，共计持有股份56.39%，股权较为集中。
按照年报口径，公司主营业务分为三类：城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务：
（1）城市数字化体验空间业务：通过数字化的技术手段展示城市历史文化底蕴、发展历程、建设成就和未来规划愿景，是各地开展政务接待、招商引资、规划展示和城市形象宣传的重要窗口和平台，该块业务的主要服务客户为地方政府；
（2）文化及品牌数字化体验空间业务：通过将创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入IP主题、当地文化特色和品牌形象之中，重点打造面向社会大众和消费者开放的新型互动体验式空间，该块业务的主要服务客户包括政府、事业单位、大型企业等；
（3）数字化产品及服务业务：包括专题性质的技术服务和创意服务。公司整合运用全息影像、裸眼3D、CGI特效、数字沙盘、立体投影技术、虚拟现实、动感影院特效、多媒体互动技术，通过AR/VR/MR、4K/8K超高清视频等媒介形式输出，按照客户要求打造沉浸式场景、数字化空间。
公司客户主要为政府、事业单位等G端客户（为区分城市馆、园区馆及博物馆等文创类馆，我们将年报披露的政府部门单位拆分为政府和事业单位），B端客户占比较低且多为大型优质客户。目前公司在G端业务市占率较高，属于龙头公司。根据公司公告，-年公司在城市规划展览馆及园区馆领域市占率分别为40%、43%、50%。根据蓝鲸财经，年中国展览业共举办个展览，展览总面积达平方米，公司共中标个展览合同，占比达6.3%。我们预计公司G端业务将持续保持较高市占率，竞争地位优势明显，B端类占比预计提升空间不大，主要系，（1）B端类展馆市场鱼龙混杂、竞争激烈，利润空间较低；（2）不同于市场主流认知，B端类展馆项目回款能力反而弱于G端类项目。G端类展馆属于宣传口核心项目，且公司市占率较高，具有较强的议价能力，回款压力较小、回款进度较快；B端客户要求更高，且议价地位较高（供给端竞争激烈），垫资需求较高，回款进度较慢。
1.2利润保持较高增速，现金流及回款较为健康
自年开始，公司营业收入和利润一直保持稳健增长。根据年业绩快报，公司年共实现营业收入29.40亿元，同比增长30.3%，实现归母净利润4.54亿元，同比增长32.5%。公司从-年营业收入的年复合增长率为18.3%，净利润的年复合增长率为28.5%，持续保持较高的增长率。
公司毛利率、净利率逐年提高。Q1-Q3，公司毛利率、净利率分别为35.9%、17.4%，年毛利率、净利率分别为34.9%、15.2%。公司盈利能力持续提升，主要系高毛利率的文化及品牌数字化体验空间收入占比持续提高。
公司ROE也在持续上升。ROE从年的12.9%上升到年的17.4%，主要得益于净利率的持续提升。
从收入构成上看，公司报告口径将主营业务分为三类：数字城市化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务（原报表口径为单项服务）。年城市数字化体验空间系主要收入贡献来源，营收占比达64.1%，文化及品牌数字化体验空间营收占比为34.4%，数字化产品业务占比较低，约占1.6%；H1，较高毛利率的文化及品牌数字化体验空间营收占比反超城市数字化体验空间，营收占比分别为60.5%、37.9%。
按照我们对公司业务性质的理解，我们将公司主营业务分成三类：工程施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一体化解决方案。其中数字技术与内容创意一体化解决方案贡献主要毛利润空间，我们认为公司盈利能力持续上升主要系，（1）公司的核心能力（数字技术及内容创意一体化解决方案）收入占比持续提高；（2）公司在G端类展馆领域市占率较高，且预计仍有提高空间，公司议价能力不断提高。
公司期间费用率稳中有降。其中管理费用率逐年下降；销售费用率保持稳定，与营收规模扩张匹配；公司重视研发投入，研发费用略有提升；财务费用率多年为负值。期间费用率持续下降也是公司利润增速高于营收增速的原因之一。
公司销售收现比较为稳定，回款情况良好。年之前，公司销售收现比均保持在80%以上，Q1-3该比值下降至70%。应收账款/应收票据及合同资产之和为公司应向客户收取但未收的金额。应收账款+合同资产/总资产及应收账款+合同资产/营业收入的比率整体略有上升。我们认为公司应收账款整体上控制良好，公司重点推动项目进度及回款进度，比重略有增长主要系项目周期多超过一个自然年度，订单需求明显增加下，应收账款的积累速度超过营业收入的确认速度。公司货币资金储备充足，年Q1-Q3及年8亿、13亿。经营性现金流保持健康的状态，企业自由现金流和经营净现金流均为正值。
我们认为未来公司坏账风险较小，主要系：（1）公司已采用较为谨慎的坏账计提政策，坏账风险已充分释放；（2）G端类展馆类项目属于宣传口核心项目，付款意愿较强，形成坏账风险的可能性相对B端更小。（报告来源：未来智库）
2元宇宙方兴未艾，政策支持力度有望逐步提高
2.1展览业属于文化消费刚需，政府支持力度较大
广义上展览行业指多人在特定时空中的集聚交流展示活动，其基本形式包括会议、展览会、博览会、交易会、展销会、展示会等。在具体应用中，展览行业主要指政府机关、公共机构、商业团体、企事业单位通过展览为参展方提供高效、丰富和完整的展示服务，让信息在商业活动中更加直观透明。展览一般分为经贸类展览和非经贸类展览，其中经贸类占据主要类别，其他还包括休闲时尚艺术旅游类展览、医药医疗保健类展览等。
展览属于经济文化活动刚需。随着经济规模的增长，我国展览类活动需求逐渐增多。根据智研咨询及中国国际贸易促进委员会数据，年我国举办经贸类展览的数量同比增长48.6%，展览总面积同比增长27.2%；年同比增速下降幅度较大主要系受疫情影响。经贸类展览是各地区展览经济的重要组成部分，对拉动地方经济贡献较大。
年受疫情影响，展览馆数量及面积有所下滑。随着疫情得到有效控制，展览馆数量及面积逐渐回升；年中国国内共有个展览馆，室内可租用面积为万平方米，较年分别增加了2个、76万平方米。
展览行业同时具有文化属性，国家对文化产业的扶持有效促进了展览行业发展。我国文化和旅游事业费支出在总量上和比例上均上涨明显。-年我国文化和旅游事业费由亿元增长至亿元，年复合增长率达12.9%。年相比年，我国文化和旅游事业费占公众财政的比例提高了0.08个百分点。文化类展览馆包括博物馆、主题馆、科技馆、美术馆等场馆。随着城镇化率提升，我国将继续加大文化方面的投入，预计文化类场馆建设需求也将逐渐增加。
各地政府出台文件加强文化展览馆建设。文化旅游部出台的《“十四五”文化和旅游发展规划》中指出：公共文化服务体系更加健全，基本公共文化服务标准化均等化水平显著提高，服务效能进一步提升，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿。地方政府也出台了一系列促进展览行业发展的政策。
2.2元宇宙时代，策展模式更为多元
展览行业属于复合型跨学科、跨专业的综合性服务，数字文化展示服务属于系统性工程，融合了创意设计、文化传播、数字科技和装饰工程等复合型业务。从产业链上看，展览服务商/数字数字创意企业处于产业链中游，根据下游客户需求提供数字技术、内容文化、创意设计等单一或综合性整体解决方案。产业链上游包括多媒体设备供应商、模型/广告/艺术品供应商、装饰装修及材料供应商、摄影/配音等文化类供应商、软件开发及集成供应商，产业链下游包括设计机构、政府及事业单位、建筑/工业企业、房地产企业及其他企业。
展览展示行业展览形式多元，经历了从平面到运用电脑CG再到沉浸化展示的过程。年之前展览行业主要应用文字、图片、模型等传统静态展示手段；年世博会上触摸屏被大规模应用，开启了展示领域展示模式的转变，由最初相对单一、被动的模式向多元、互动的模式转变，尤其是在数字文化领域；之后展览行业不断运用新技术，如虚拟现实、增强现实等互动性更强的技术，将展示体验提高到新台阶。目前展示行业已进入沉浸式体验发展阶段。
数字展览运用更多互动性更强的技术手段，如裸眼3D、全息影像、VR/AR/MR等。随着数字多媒体技术与数字艺术的融合发展，展示形式和展陈内容将进一步精细化与沉浸化。未来文化及商业领域将运用虚拟现实、增强现实、5G+4K/8K超高清、裸眼3D、全息影像等互动性技术，进一步推动文化及商业内容升级为互动性更强的沉浸式内容，有利于推动沉浸式体验在文化场景和消费领域的应用创新。
数字技术及内容创意属于展览行业中最核心的部分，也是区别中游服务商（数字创业企业）利润率高低及竞争地位优劣的关键所在。根据凡拓数创招股说明书，数字创意产业可进一步细分为静态数字创意产品、动态数字创意产品、数字一体化解决方案。其中静态数字创意产品、动态数字创意产品行业进入门槛低，竞争较为激烈，平均订单规模及利润空间较小；数字一体化解决方案市场集中度较高，行业存在技术门槛、品牌壁垒和资质壁垒，对参与企业一体化整合能力要求较高，产业链议价能力较强，平均订单规模即利润空间较大。风语筑作为数字一体化解决方案市场中的龙头公司，优势更为明显。
（1）静态数字创意产品：根据中经视野咨询（年12月13日凡拓数创招股书（注册稿）），年度我国的效果图设计市场规模约为亿元。
静态数字创意产品行业已发展约25年，行业特点包括：（1）行业准入门槛较低，竞争从业者数量众多，存在大量小规模的企业，产品价格和质量较为悬殊，竞争极为激烈，每年均有众多小型工作室、小规模公司成立和退出，同时随着技术进步、电脑算力增强等因素，新进入者还包括部分设计机构、数字化技术的公司。近几年随着我国建筑行业的发展，客户对于表现他们作品的静态数字创意产品要求也越来越高，高质量作品的需求稳定增长，对大型公司和一部分制作精品的小型公司有利。同时人工成本、场地租金的增长，也对部分规模较小的公司造成一定的压力。由于网络科技的进步，沟通工具的便利性更强，资料传输、视频会议等越来越方便，地域性的阻碍逐渐打破，市场份额逐渐向有一定品牌效应的公司集中。
行业主要竞争者包括：风语筑、凡拓数创、丝路视觉、上海艺巢、北京凡彩、力方数字、北京斯艾恩、上海艾旷等。
（2）动态数字创意产品：根据中经视野咨询（凡拓数创招股书），年度，我国的互动软件市场规模约为.9亿元，动画宣传片的市场规模约为亿元。
动态数字创意服务市场，企业数量众多，市场集中度较低，竞争比较充分。中小型企业采取低价竞争策略；而大企业服务客户面较广且有一定的品牌优势，能获取品牌溢价。同时，三维影片类型丰富，包括企业宣传片、产品宣传片、楼盘宣传片、活动宣传片、形象宣传片等多种类型；制作方式亦有不同，包括拍摄完成、三维制作、录制完成等不同方式的创作；由于行业覆盖各行各业，创作形式多元多样，各类三维影片侧重点不同，市场较难形成垄断格局。另外，从三维影片制作扩展出多种产品更提升了动态数字创意服务的外延：数字互动软件与三维影片配合运用的场景越来越多元化，包括商场运营、专卖店营销、住宅销售、企业展示、活动运用等；同时，数字互动软件的表现形式亦多种多样，包括数字沙盘、立体成像等，此类业务更契合当下社会信息传播形式，该领域的入门门槛也相对较高，从而在整体的市场得以有较好的溢价空间，为未来发展提供了增长。由于三维影片行业准入门槛较低，同时产品类型丰富，制作方式多元，因此传统的广告传媒、影视制作、长短视频制作公司凭借其拍摄、录制、剪辑等经验积累，均为动态数字创意服务市场的潜在竞争者；如随着移动终端普及和网络的提速而兴起的短视频拍摄公司，在扩充动态数字创意服务市场的同时，亦会成为行业内公司的竞争者。另外，在三维影片和数字互动软件结合的趋势下，部分软件企业亦凭借其软件制作能力切入动态数字创意服务市场，成为行业内的潜在竞争者。
行业主要竞争者包括：风语筑、凡拓数创、水晶石、丝路视觉、深圳骄阳、北京五一视界、深圳思为科技等。
（3）数字一体化解决方案：根据智研咨询推算（凡拓数创招股书），年度中国的数字展示行业的市场规模约为亿元-亿元，预计年数字展示系统行业市场规模达到约.86亿元-.69亿元。其中包括（1）文博科技类数字展馆类：主要市场参与者包括风语筑、凡拓数创、北京清尚、广东集美等；（2）建设规划类数字展馆类：主要市场参与者包括风语筑、丝路视觉、华凯创意等；（3）大中型企业数字化展厅展馆：主要市场参与者包括风语筑、凡拓数创、上海宽创、金明国际等；（4）服务于文体活动相关的展示解决方案：主要市场参与者包括凡拓数创、广州励丰。以上大多数企业由于在数字创意产业沉淀多年，也形成多领域，多行业综合发展的企业规模，服务领域的偏向性也逐渐变得模糊。
数字一体化解决方案市场集中度相对较高，行业有一定的技术门槛、品牌壁垒和资质壁垒。这类项目一般前期投资大、项目周期长、多专业多技术融合，客户对项目的创意设计要求较高，要求企业具备一定的创意能力和良好的资源整合能力，并需要专业团队间分工协作，目前该领域的参与者主要是具备一定规模和知名度的企业，市场竞争相对较小。同时随着经济发展和客户成熟度的提高，数字一体化解决方案市场正在由粗放型向品质型转变，由单纯的价格竞争、关系竞争向品质竞争、内容竞争、服务竞争转变。年《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》发布，年，国家统计局发布《战略性新兴产业分类（）》，明确将数字创意产业纳入战略性新兴产业，数字一体化解决方案相关市场开始高速发展，亦吸引数字一体化解决方案中各环节中公司积极布局。
由于数字一体化解决方案属于战略新兴产业，发展迅速且市场前景较好，因此吸引了较多潜在竞争者；同时由于数字一体化项目涵盖面较广，包括数字内容制作、硬件的采购与集成、装饰装修、展览展示等方面，涉及上述服务的相关企业在其战略指导下、在资金允许的情况下均可能向数字一体化方向转变。另外，由于上述公司原处行业相对传统，且其服务的只是目前数字一体化解决方案其中的一个环节，其虽然在各自环节具有独有的优势（例如装饰装修公司的资质、资金及工程项目管理能力、广告公司的品牌包装和策划的能力等），但他们要形成全闭环的项目能力，必须同时具备数字创意、总体设计、研发创新、软件集成和项目管理等综合能力，突破技术壁垒、品牌壁垒和资质壁垒。（报告来源：未来智库）
3数字技术、内容创意、G端客群共铸核心竞争壁垒
3.1核心能力为数字技术、内容创意设计及一体化整合
能力按照我们业务模式的理解，我们将公司主营拆分为三部分：工程施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一体化解决方案，其中公司数字技术及内容创意一体化解决方案是公司处于展馆行业龙头地位的核心要素，可进一步拆分为数字多媒体技术能力及内容创意设计能力。较高技术能力和创意能力应用水平是保证数字展示和沉浸式体验效果的关键。展馆设计属于高度非标化的业务数字技术专业人才和创意设计人才的能力水平、持续成长性、团队稳定性直接决定了公司未来的生存与发展。公司拥有行业内规模较大的设计主创团队和跨界多元的数字科技应用人才，其中各类数字创意和设计人员超过人；数字研发、互动科技、CGI视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体技术应用人才余人。高水平团队是公司保持稳健发展的中坚力量。
公司目前已掌握了数字沙盘、立体投影技术、虚拟现实、动感影院特效技术、多媒体互动技术、全息成像技术、裸眼3D技术等诸多高科技数字化展示技术的应用。以展示体验系统的重要环节影视动画制作的技术应用为例：公司在项目实施中运用超高清数字拍摄和4K高清航拍、超高清三维动画渲染等技术制作模型沙盘总规影片；运用隔空互动技术与三维动画影片相结合制作隔空互动体验空间影院；运用三维特效动画手段实现大型裸眼3D数字空间制作数字沙盘影片；采用高清数字拍摄和后期达芬奇调色系统，真实展现人文历史与风景；通过各类高科技数字化技术的合理应用，使展陈空间达到最理想的展示体验效果。根据年中报，公司至少拥有36项专利技术和项软件著作权，多年积淀的技术优势确保公司的先进设计理念能实践落地，使参观者有更好的观展体验。
3.2跨界总包模式显著提升公司竞争优势及产业链地位
公司提供一体化综合解决方案，其业务模式为一体化“跨界总包”。由于数字文化展览项目复杂，从前期到后期需要融合工程设计、建筑工装、软硬件集采、数字技术、创意设计、文化内容等不同领域的多个环节，因此公司的“跨界总包”涵盖从装修到装饰再到创意设计的全过程。公司与客户签订总包合同，分包工装及施工业务，公开市场采购所需硬件及软件，我们认为公司核心把握数字技术综合运用及内容创意设计全过程，保证总体项目在工程进度上及设计风格上的统一性及协调性。
我们认为公司采用总包模式提供服务，将显著提升公司的竞争优势及产业链地位。（1）相比提供单一服务，总包服务有助于大同产业链上下游，提高议价能力；（2）有助于控制工程整体质量，提高灵活程度。当有小范围调整时，在企业内部就可以传递指令方便调整；（3）有助于保证创意效果统一提质降本，将核心能力聚焦到数字技术与创意、内容设计等高附加值部分。根据公司公告，公司营业收入约80%来源于创意设计、互动体验、CGI特效、VR/AR、全息影像及其他各类软硬件系统集成服务（包括软硬件集采），装修装饰部分仅占收入结构的20%，且主要毛利润贡献有数字技术、内容创意设计贡献。因此公司并非市场上认知的传统工程类或装修装饰类公司，而属于数字技术综合应用、内容创意设计类公司。
相比业内其他可比公司，公司在人均产值上处于优势地位。根据公司公告，风语筑-年平均人数逐年增加，分别为人、人、人；人均产值分别为.06万元、.95万元、.89万元。
公司为创意展示行业龙头，收入规模位居行业第一。业内可比公司包括华凯创意、丝路视觉、凡拓数创、创捷传媒等。公司业务体量处于公开可比公司中第一位。在城市馆和园区馆细分领域，年公司中标占比达到50%（数据来源：年公司年报），位于行业第一。上市后公司在品牌及口碑上更受认可，预计公司城市馆和园区馆的市占率仍处于上升通道。
公司优秀项目带来示范效应，品牌、口碑及信任度逐渐扩散。公司从年转型从事数字创意空间设计以来，优秀项目迭出，与政府、优秀企业建立了深厚的合作关系，尤其是在城市规划馆及园区馆业务上，政府方一般会优先选择资质齐全、经验丰富的企业，进入壁垒较高。在企业端，公司一般与华为、贵州茅台等优质大企业合作。
4短期（2-3年）：新建/更新需求旺盛，主业业绩确定性较高
4.1元宇宙G端/B端大型项目将率先落地
当前对“元宇宙“概念其中一个具有代表性的定义为：“元宇宙”是一个平行于现实世界，又独立于现实世界的虚拟空间，是映射现实世界的在线虚拟世界，是越来越真实的数字虚拟世界。年3月Roblox成功在纽交所上市，被认为是元宇宙概念兴起的起点。元宇宙是数字技术构建的产物，在Roblox招股书中，这家公司认为元宇宙应该有8个属性：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统和文明。
我们认为“元宇宙”仍处于萌芽阶段，远未达到《头号玩家》电影中描述的元宇宙世界的水平。目前在内容端，元宇宙相关应用包括虚拟数字人、NFT数字藏品、链游等。以虚拟数字人为例，当前虚拟数字人的生产成本仍以百万元量级起步，且精细度越高、渲染效果越好（如毛发的渲染效果），虚拟数字人的生产成本将迅速提升。
参照相芯科技对虚拟数字人行业发展的论述（Q量子位），我们认为元宇宙发展将经历三个阶段G端/B端大型项目及应用推动、BToC应用普及、C端应用及内容普及：
1、G端/B端项目及应用大规模落地：元宇宙相关软硬件及基础设施处于发展早期，相关建设成本较高，G端/B端初步尝试拥抱新技术、新业态，尤以G端项目落地速度及进度更快。主要系（1）地方政府逐步推出有关支持元宇宙发展的相关文件，G端元宇宙项目将起到示范及指引作用，对经济效益回报诉求较低，一方面有助于提供元宇宙项目建设的范例，另一方面也可通过政府投资吸引民营资本大举进入，推动技术发展。
我国多地政府也出台多项关于元宇宙政策。我国中央层面尚未有明确的官方政策指引，但多个地方政府已经出台元宇宙相关扶持政策，如上海、武汉、合肥、无锡、北京等地相关政策文件中均提及元宇宙的发展，中纪委网站发表文章中提到“世界上没有称为“元宇宙”的单一技术，元宇宙是现有各种技术的组合和升级，可以理解为“3D版的互联网”。扩展现实技术……。数字孪生技术……。”文章表明了对元宇宙底层技术的支持态度。
上海：在年12月21日举行的上海市委经济工作会议中，上海市委书记李强表示要引导企业加紧研究未来虚拟世界与现实世社会相交互的重要平台，适时布局切入。此举被视为我国地方政府就元宇宙相关产业发展的首次正面表态，此后元宇宙被写入上海“十四五”产业规划；
三亚：25日网易与三亚市政府达成战略合作，共建网易元宇宙产业基地；
浙江：年1月5日，浙江省数字经济发展领导小组办公室发布的《关于浙江省未来产业先导区建设的指导意见》中提到，元宇宙与人工智能、区块链、第三代半导体并列，是浙江到年重点未来产业先导区的布局领域之一。我们认为未来各地方政府将陆续发布数字经济、元宇宙等新业态的支持政策和规划方案。
（2）国外政府对元宇宙态度不一，但总体保持乐观，预计相关G端项目的海外需求也较为旺盛，国内数字/虚拟空间建设龙头有望拓展海外业务。
美国企业对元宇宙探索超前，Facebook（Meta）、Roblox、苹果、微软、谷歌、亚马逊、迪士尼等巨头已经入场布局，美国政府目前持观望态度，更重视数据安全和隐私保护问题，美国企业在积极推动政府接受这一概念；
欧洲对元宇宙持高度谨慎态度，通过立法表明倾向，更
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