（报告出品方/作者：中银证券，郝帅、丁凡、郑紫舟）
1.化妆品行业概览
化妆品行业细分板块较多，大致可分为9大类。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。按欧睿对化妆品行业的定义可将行业分为护肤、彩妆、护发、口腔护理、婴幼儿护理、洗浴、男士护肤美容、防晒和香水9大子板块。
从产业链角度看，化妆品行业分为四个主要环节：涉及原料供应商、生产商、品牌商和渠道商，最终产品到终端客户手中。原料供应环节不仅包括了产品所需胶原蛋白、透明质酸、防晒剂、香精香料、表面活性剂等原料，还包括包材等产品包装材料；在生产商环节存在专业代工企业和品牌自主生产；品牌商环节市场规模高于产业链其他环节；下游则主要为线上线下渠道，其中涉及到线上代运营企业和线下美妆集合店。
2.品牌商：行业规模高速增长，国牌不断崛起
2.1供给与需求共同拉动行业高速增长
我国的化妆品市场高速增长，位于全球第二。-年，中国化妆品市场销售额规模10年CAGR为8.5%，超过全球规模同期增速约7pct。截至年，中国化妆品市场规模以亿美元位列第二，占比达到15.5%。
子板块中，护肤品占比最大、彩妆增速最快。在多个化妆品子板块中，占比最大的为护肤品，年市场规模占比过半；规模增速最快为彩妆，-年彩妆市场规模年复合增速达到19.8%、香水与彩妆并列（复合增速为19.8%）、护肤品第三（复合增速为12.7%）。
行业的高速增长来源于供给与需求的双向驱动：
供给端
国内化妆品行业发展70余年，品牌持续布局，为市场不断注入新鲜血液。国内化妆品市场经历四大阶段：-年：只有雪花膏、凡士林等，本土市场缓慢发展；-年：随着改革开放，夏士莲、旁氏等品牌入驻中国，逐步垄断国内市场，国内品牌在该阶段主要跟随模仿；-年：本土品牌开始发展，年后借助互联网崛起，根据消费者需求进行品类及渠道等创新，进入上升发展期；年-至今：随着移动互联网、4G普及，伴随互联网成长的Z世代消费者逐步成为消费主流人群，国货时代来临，与国际大牌竞争。
此外，渠道不断变革，线上占比快速攀升，品牌进入壁垒降低，呈现愈加多样化的产品供给。1）20世纪90年代-年：百货商超渠道红利，带动海外大牌布局国内市场；2）-年：专营店渠道红利，给国产品牌提供机会，布局下沉渠道，-年化妆品专卖店在全渠道销售占比由11.5%提升至16%；3）-年：传统电商渠道兴起，电商销售额占全渠道比重由年的20%提升至年的26.5%，因线上渠道的进入壁垒低于线下渠道，带动新兴互联网品牌，同时为更多国内品牌提供布局市场的渠道；4）-至今：社交电商兴起，让消费者认知到多种多样的新兴品牌和产品。
需求端
人均可支配收入的稳步上涨为消费升级奠定基础。-年中国人均可支配收入增速保持在9%左右，年由于疫情原因，增速有所下降。稳步上涨的收入使得更多居民具备化妆品消费能力。消费升级趋势显著，体现为产品的需求逐步多元化升级，以及中高端市场快速增长：从中高端和大众市场占比上看，尽管年大众市场占比58%，但中高端市场增速快于大众市场。
2.2消费选择更理性化、叠加多样化渠道布局，国产快速突围
化妆品行业的核心消费群体以女性为主、年龄在17-35岁，且人群的城市分布较为均匀。据艾瑞咨询，年护肤品消费者中17-35岁人群占比超过70%，其中18-24岁达到39.5%；性别上，我国女性人群为消费主力，年占比为76.8%；消费人群的城市划分呈现较均匀的分布，大多城市占比保持在20%左右。
根据年龄结构可判断，Z世代为最核心消费主力，该类消费者在做决策时更多会通过各式信息针对自身需求做出理性判断。17-35岁的消费年龄人群主要为90、95甚至00后，而相比于80后消费者，该类人群（Z世代）因在信息流通的环境中长大，更懂得使用各类媒介进行信息的挖掘；此外，Z世代消费者大多不盲目相信品牌自身所描述，而是通过信息收纳做出最终决策判断，而拒绝交“智商税”。
在多样化销售平台以及多元化营销环境下，国牌较国际大牌更能快速适应、及时调整应对；同时消费者对产品理性化选择，更利于国牌从产品实际需求上发力，可以看到彩妆和护肤品市场国牌正处于快速崛起阶段。
护肤品市场
国内品牌实现市占率持续提升，市场竞争力不断增强。从市场销售额占比看，国内护肤品市场前三分别为欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛，对应年市场份额分别为5.1%/4.7%/4.4%。国产品牌尽管尚未进入市占率前三，但其CR8由年的3.4%上升至年的14.2%。较护肤行业的CR5和CR10（主要为海外品牌）增速较快。
彩妆市场
近几年国产品牌实现从无到有抢占份额。近年来随着国产品牌的技术升级以及内容营销的加大宣传，已有部分国产品牌突出重围，完成了从0到1的市场扩展，前两大国产彩妆品牌市占率从年的0.6%提升到了年的11.8%。
3.化妆品上游：品牌端增长拉动上游需求
3.1代工企业：规模高增，竞争格局分散
在品牌快速发展的过程中，产品的代工成了不少品牌的选择。目前产业内的代工形式可以分为两种，即ODM和OEM。ODM代指某制造商设计出某产品后，在某些情况下可能会被另外一些企业看中，要求配上后者的品牌名称来进行生产，或者稍微修改一下设计来生产。OEM代指一家厂家根据另一家厂商的要求，为其生产产品，亦称为定牌生产或授权贴牌生产。自主生产的优势显著：保护企业核心配方；全流程管控，质量稳定；易形成规模效应，降低成本。但因自主生产存在研发周期较长，资本投入较大等特点，产品迭代周期较短的彩妆产品多选择代工；此外，新锐品牌以及成熟品牌的非核心单品也多采用外包生产模式，以快速拓量。
代工市场竞争格局较为分散，且以中小企业为主。年，科丝美诗（中国）市场占有率最高达5.26%的市场份额；本土龙头诺斯贝尔（青松股份子公司）的市场占有率为3.65%，而其他中小型代工企业占据了90%以上的市场份额，整体行业集中度较低。
代工企业收入增长主要由下游大客户的订单驱动。H1,各代工企业的的净利率多在10%以下，毛利率大多维持在30%以下，毛利率水平和净利率水平普遍不高。同时，各代工企业大客户集中度较高，大多高于50%，对应其增长更多的来源于大客户的订单拉动。
在下游客户的选择偏好和整体政策监管趋严等环境下，有望驱动行业集中度提升。产品代工的壁垒相对较低，可以看到研发费率处于较低水平。随着疫情的影响、原料成本上涨以及监管趋严下，中小企业经营困难；而相比之下，龙头企业的抗风险、控成本能力更强，供货也更稳定，能够为客户提供更保质保量的产品，有望成为下游品牌端的首选，进一步实现行业集中度提升。
3.2原料生产商：增长确定性强
原料供应主要分为化妆品原料和塑料包装原料。化妆品原料包括基质、一般添加剂以及化妆品活性成分。其中，基质部分分为油性、粉类、水剂类以及表面活性剂；一般添加剂分为胶质、抗氧化剂、防腐剂香料和色素；活性成分按照功能可分为防晒、保湿、美白、控油、嫩肤、除皱等。塑料包装原料按照原材料分类大致可分为PET塑料、PP塑料、PETG塑料等。
原料市场规模不足品牌端市场规模的一半，竞争格局分散。据纽约市场调查机构TMR统计，年全球化妆品原料市场规模为.9亿美元，而化妆品市场规模为.3亿美元，原料市场规模占整个市场规模比例较小。竞争格局方面，原料供应商集中度不高，通常分为两大派系：国内的原料供应商大多主营单一或几种原料，如创尔生物、华熙生物、华业香料、赞宇科技、湖南丽臣等；国外企业通常为综合性原料供应商，如巴斯夫、亚什兰、禾大、科莱恩等。从业务覆盖面看，国外厂商涉足的原料范围更广泛，业务的交叉性更明显。
原料供应厂商的盈利能力不高，且受上游采购材料的价格波动和下游订单需求影响较大。纯原料供应商采购成本占比普遍较高，因此其盈利能力受上游价格和下游需求的影响较大，尤其在年成本上行且下游订单不足情况下，原材料供应商的盈利能力普遍显著下滑。
原料商的不断增长需要通过产能利用率的提升或产能的不断拓展，以及客户丰富度的提升进一步实现。在原料企业中，大多企业为以销定产的模式，因此客户的丰富度提升能够在需求层面驱动公司向上拓展，但公司仍需要在产能的角度加大力度，以满足其未来的增长。（报告来源：未来智库）
4.化妆品下游：线上渠道多样化催生代运营业务
4.1电商处行业风口，流量呈现显著分化
当前化妆品行业线上化趋势显著。据欧睿数据，-年化妆品行业线上销售占比由5.3%提升至38.0%，增速较快。除传统电商外，各类社交媒体的产品推广层出不穷，如快手、抖音等新兴的流量热点平台已成为化妆品宣传推广的新阵地。
新兴电商快速放量，线上流量处于去中心化进程中。据星图数据，双十一期间综合电商中天猫、京东、拼多多、其他平台销售额占比57%、33%、4%、7%，天猫份额同比-2.6pct。此外，抖音、快手等直播电商快速放量。我们选其几大品牌，包括whoo后，雅诗兰黛，雪花秀，欧诗漫，花西子，珀莱雅，韩束，加总其抖音销售额计算抖音销售额占抖音及淘系平台销售额比重发现，21年以来整体的抖音平台销售占比呈现波动向上趋势。
多样化的线上平台不仅是销售渠道，更是一种营销模式，因此对于品牌精准定位消费者提出了较高要求，尤其在当下行业品牌供给不断增加的背景下，能够精准定位消费者的品牌更有望不断破圈，代运营行业的价值凸显。
4.2代运营业务正当时
代运营业务主要是通过依托各电商平台数据及专业数据分析系统有效帮助传统企业，包括服装、化妆品、食品饮料以及3C家电等，进行电商业务的良好规划，辅助传统企业及线下品牌重新定位线上客户群体，优化产品供应链结构，给品牌商提供运营、IT、营销、仓储物流等服务。主要分为两大商业模式：1）电商零售模式（又称“买断销售模式”、“经销模式”）；2）品牌运营模式（又称“代运营服务模式”）。电商零售模式下，代运营公司相当于是品牌方的一个经销商，向品牌方支付货款购买下商品，再卖给终端消费者、电商平台、其他中小卖家。赚的是买卖差价。品牌运营模式下，代运营公司不买下商品，而是帮品牌方运营网店，赚取销售额中的抽成。
随着线上销售玩法多样，品牌代运营业务行业高速增长。据商务部统计，-年我国电商代运营市场交易规模由年的.6亿元增长至年的.1亿元，5年CAGR达到38.4%。据艾瑞咨询，我国电商品牌服务市场规模由年的.6亿元增长至年的.6亿元，6年CAGR达到48%，预计年能够实现.6亿元，同比增速达到25.6%。
化妆品国际大牌对渠道的多变出现一定程度的不适应，对应国际品牌的代运营需求较盛，拉动美妆品牌电商代运营渗透率提升：尽管中国化妆品行业排名前十均为国际大牌，但在电商高速发展的期间（-年），相较于国产化妆品品牌集中度的迅速提升，化妆品国际大牌集中度增幅较小，可见在国内不断变化且丰富多样的市场销售环境下，国际品牌市场份额拓展存在一定阻力，因此国际品牌更倾向于外包服务商，进一步拉动美妆品牌电商服务的渗透率快速增长，年提升至31.4%。
在代运营行业中整体格局相对分散，各企业在业务方面各有侧重。据艾瑞咨询，年美妆代运营整体集中度CR5接近40%，高于品牌端。具体看各个企业的业务模式：宝尊电商侧重于建立大而全的代运营体系；而丽人丽妆，杭州悠可等代运营企业更侧重于向美妆这一垂直品类深入发展。但与此同时，我们也发现，越来越多的代运营商经销收入占比下滑，服务模式收入占比提升，逐步转向轻资产模式。
未来代运营的业务模式有望进一步驱动行业集中度提升，头部企业进入正循环业务布局状态。随着整体行业逐步转向轻资产化运营，代运营企业的核心竞争在于把握住消费者需求，而具有更多品牌代运营业务的企业能够获取更多更全面的消费者数据，对消费者的需求和喜好分析更为精准，在新品的反馈更及时、品牌的营销更高效，进一步促进品牌销售增长，进而拉动代运营企业的正循环业务推动。
5.遵循行业趋势，把握产业链优质标的
5.1行业规模增长确定性强，强监管下马太效应持续凸显
化妆品行业未来持续高景气度三大因子拉动行业高增：1）人均消费金额，相比于美、日、韩，我国仍存在较大的空间，尤其在消费升级带动下中高端销售占比提升，消费者每次消费金额将有望上行；2）人均消费频次：精细化的需求也将拉动消费频次提升；3）消费人数：多样化的销售渠道也将为消费者提供更多、更便捷的购物模式，下沉市场大有可为。未来在整体化妆品消费支出上升情况下，预计我国化妆品市场规模将持续上行：据欧睿数据，预计年我国化妆品行业规模将达到.7亿美元，-年行业规模CAGR12%。
在各子板块中，我们认为功能性护肤及彩妆有望表现突出：护肤品可划分为传统护肤品、功能性护肤品与皮肤药物三个类别：传统护肤品面向广泛的消费者群体，具有清洁、保湿、防晒、美白等基础功能，适用于日常的皮肤保养；功能性护肤品包括皮肤学级护肤品、强功效性护肤品和医美级护肤品，适用于针对性的皮肤保养，如抗氧化、抗皱、舒敏等；皮肤药物作为医药产品，适用于治疗皮肤病。
1）功效性护肤品依靠Z世代人群的科学护肤理念驱动原料及配方的不断挖掘，有望带来板块的持续增长。当下化妆品市场以Z世代消费者为主，其追求的是科学有效的护肤效果，产品的原料在其功效发挥中起到重要作用，例如熊果苷、烟酰胺、VC成分均可带来美白效果等；此外，配方的使用也影响功效性的发挥。一方面，因各原料存在一定生命周期，随着上一代的原料逐步步入衰退期对应需求量增长有所放缓，企业也将加速对新原料进行研发，以满足消费者日益丰富的需求，同时辅以更适宜的配方实现更好的产品效果，在未来有望带动满足更宽广和多样的消费需求，进一步实现市场规模扩容。
2）皮肤学级护肤品赛道在敏感肌人群的驱动下保持高景气度。中国皮肤学级护肤品市场位列全球第二，规模为27.43亿美元，美国为全球最大市场，年市场规模达到35.2亿美元；增速上，中国超全球各国增速，10年CAGR达到16.4%。皮肤学级护肤品市场核心消费群体为敏感肌，据《中国皮肤性病学杂志》所公布的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》描述，中国女性的敏感性皮肤发生率约为36.1%，可以推算出，我国具有较大的敏感肌消费人群基础，超过2.46亿人。在消费者对皮肤健康管理的意识加速增强下，敏感肌人群加速转化为用户，有助于推动皮肤学级护肤品市场快速发展。
3）医美术后修复需求有望带动医美级产品市场潜力。中国医美市场终端规模自年亿元增至年亿元，CAGR为22.8%，远高于全球规模增速（-年全球规模CAGR为9%），且轻医美类增速更快，据FrostSullivan预测，年轻医美终端消费总规模有望达到亿元，为年的2.57倍。而医美术后消费者仍需要有较专业、安全无添加和无刺激的护肤品对皮肤进行修复，因此术后修复产品，即医用敷料（械字号）有望在未来医美市场高增下需求进一步被激发。
此外，国内彩妆市场处于较高增速阶段，但较海外产品渗透率，仍存有发展空间。年-年，中国彩妆市场规模从25.7亿美元增长至.8亿美元，10年CAGR达15.2%，超过同期化妆品行业CAGR6.6pct。但与其他主要国家相比，我国彩妆市场渗透率仍有较大差距。
一方面，销售渠道愈加多样，带来产品购买便利，随着市场对消费者的不断教育，下沉市场有望进一步开拓。随着传统电商以及直播带货等新兴电商的发展，线上渠道已逐渐成为彩妆的主要销售渠道。欧睿数据显示，年国内彩妆市场线上销售额为41.6亿美元，5年CAGR达33.5%。同时，年我国彩妆渗透率为48.82%，尚不足50%，且低线城市人均消费水平较低（人均消费金额仅为一线城市的15%），下沉市场有待开拓。因此，我们认为彩妆在多渠道的快速发展为消费者带来了便捷的购买途径，未来有望加速彩妆在低线市场的普及，进一步带动彩妆市场规模的扩容。
另一方面，近几年男性在彩妆消费增速较快，未来来看仍将为一大趋势。根据天猫和菜鸟联合发布的数据，年双十一男性彩妆产品的备货数量同比增长超%，同时00后男性购买粉底液的销售额增速是女性的2倍，眼线销售额增速为女性的4倍。综合来看，我们认为随着男性对彩妆接受度的逐渐提高，未来男性彩妆消费有望加速增长，为彩妆行业注入新的发展动力。
化妆品行业步入强监管时代，各产业链格局有望优化
年-年，化妆品行业监管政策不断加强。年6月29日，国务院发布了《化妆品监督管理条例》，是行业发展30年来基本法规的首次全面修订。年开始逐步颁布了《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品生产经营监督管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》等法规。政策强监管领域涉及从上游原料供应、生产经营、注册备案、再到销售等层面，也预示着年往后化妆品行业全面进入强监管时代。
我们认为全产业链覆盖的强监管政策提高了行业的进入门槛、加速了不合规企业的退出，有望促进行业正向发展，优化整体行业的竞争格局。以注册备案和功效宣传相关政策为例，首先在注册备案等相关政策规定延长了新品注册周期，也加大了进入市场的难度；在产品的功效宣传环节上，健全了功效性评价体系，也需要产品注册人和备案人对产品的功效性负有相应责任，而非仅仅营销宣传大就能带动品牌的发展。综合来看，更严苛的管理制度，对应行业的正向发展起到较大的推动促进作用，对产业链各龙头企业的市场份额提升有一定促进作用。
5.2产业链国内企业梳理
在产业链的投资优先级上，我们认为品牌端是产业链的核心投资标的，主要因其空间大、格局更优，对应企业的未来增长空间更多，同时企业盈利能力更强。其次，看好上游原料及企业，主要是在于整体政策监管力度加强下，中小企业承压，上游龙头有望获得更高的市场份额。此外，品牌下游的代运营业有望在线上的多样化运营下迎来更多机遇。
品牌商
在品牌端重点标的选择中，我们认为应结合两个方面考虑：1）业务布局遵循行业趋势：即功能性护肤赛道和彩妆市场有所布局。2）自身具备较强竞争力：品牌及产品矩阵较完善，产品的迭代升级能够获得消费者认可；渠道布局上打破线上线下壁垒，多样化高效布局；管理运营体系完备且高效，具有较清晰的激励制度。
1）贝泰妮
公司收入规模及盈利能力：收入和业绩维持持续高增长，-年收入CAGR为49.8%，业绩CAGR为53.9%，年收入实现40亿元，业绩达到8.6亿元。净利率维持在20%-22%之间。
经营战略：聚焦敏感肌人群，同时在产品和品牌上不断破圈延展。主品牌薇诺娜围绕敏感肌人群修复皮肤屏障需求不断挖掘推出产品受市场欢迎度较高，此外也在逐步布局敏感肌plus系列产品；子品牌拓展定位婴幼儿的薇诺娜baby、定位医美术后修护的beautyanswer以及接下来将重点推出的抗衰品牌。渠道布局：公司始终以线下为基础、线上为主导的模式进行渠道布局。以线下药店/医院为基础奠定专业化品牌口碑，并不断布局美妆集合店（屈臣氏等）和OTC渠道；线上除传统电商布局和直播电商外，也在私域流量持续打造，未来有望进一步提升盈利能力。
2）珀莱雅
公司收入规模及盈利能力：年收入实现37.52亿元，同比增速20%，业绩实现4.76亿元，同比增速21%。盈利能力上，近三年公司毛利率及净利率表现较为稳定，毛利率在63%左右，净利率在11%-12%。
业务布局：紧抓用户需求推动大单品策略，加速彩妆布局。主品牌产品定位25岁左右年轻人，通过精准定位核心消费群体对产品成分的追求，围绕“早C晚A”科学护肤理念，打造热度较高的红宝石精华和双抗精华，并逐步拓展至红宝石系列和双抗系列，未来也将不断拓展大单品系列矩阵，共同驱动主品牌发展；子品牌重点发力彩棠，围绕底妆不断完善产品系列。
渠道布局：年以前，依托CS渠道的不断下沉实现了快速拓展；17年开始及时把握线上渠道红利，快速布局；近两年传统电商持续发力，同时在新兴电商上，加大投入，把握新一轮红利。组织架构与管理体系：公司提倡打造一个互联网公司的组织架构，即由过往的层层管理，改变成为网状架构。以新品开发为例，主要采用多部门并联式，即各个部门均参与对产品的洞察和开发中，多角度挖掘并高效吸纳消费者需求，实现产品的快速推新。此外，公司倡导“高投入、高绩效、高回报”的绩效文化，建立“定目标、盯过程、拿结果”的绩效管理体系；围绕业务战略，全力构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系。核心优势：对渠道模式变化的及时把控+对核心消费群体心理及需求的精准挖掘。（报告来源：未来智库）
3）华熙生物
公司收入规模及盈利能力：年收入同比增速87.93%至49.48亿元，归母净利润同比增速21.13%至7.82亿元。盈利能力方面，因公司加大终端消费品牌投放，致使净利率有一定下滑，其中年净利率为15.67%。
业务布局：四大板块业务布局，贯穿上游和终端消费品。目前公司业务格局为“原料+终端+护肤+食品”。上游业务涉及玻尿酸、γ-氨基丁酸等、终端包括护肤品、食品涵盖多个品牌、此外公司还布局医美和医药产品。公司充分借助技术及产业链协同效应布局功能性护肤品，推出定位不同人群的四大品牌获得市场好评；医美产品基于上游原料优势，不断推新品。后续随着天津厂区逐步投产，未来在生物活性物领域产能有望进一步向上；此外，在消费品牌端也持续推新品，构筑较为丰富的护肤/食品产品的矩阵。此外，在基础设施加大投入和消费端口持续强化信息系统建设后，公司的四大业务板块有望进一步完善与提效。
渠道布局：TOC端消费品业务紧抓线上渠道，通过多样化线上平台和营销方式实现快速破圈；TOB业务中，医美等业务通过举办区域会议等模式推广，同时快速布局医美机构；原料业务销售模式为经销商和直接销售，布局全球40多个国家和地区的经销渠道和用户。组织架构与管理体系：年，公司在制造、品质管控、注册三大组织业务线之外增加管理线，全力推行矩阵制管理模式；年6月，公司将功能性护肤品和功能性食品统一归为消费品板块，采用事业线管理模式对品牌进行管理。通过事业部模式扁平化管理，有利于提升执行效率。核心优势：产业链一体化优势+把握渠道红利。
4）上海家化
公司收入规模及盈利能力：除年受疫情影响较大外，其他年份均呈现较稳定的上升趋势，其中年收入同比增速8.7%至76.46亿元，净利润同比增速51%至6.5亿元。盈利能力上，净利率整体呈现上行趋势，年净利率达到8.5%。
业务布局：有的放矢品牌布局。公司重点
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