深度独立穿透
啥是绊脚石？
作者：夏逢
编辑：茂贞
风品：彦规
来源：首财——首条财经研究院
都说锲而不舍，金石可镂。
掐指算来，亿腾医药已是第五次递表港交所。
此前，分别在年9月23日、年3月29日、年6月25日以及年12月15日有过4次递表，并曾于年6月通过港交所的聆讯，可惜最终未能如愿上市发售。
这次能如愿吗？
8月18日，中国证监会国际部出具境外上市反馈意见，要求亿腾医药出具境外发行上市备案补充材料，其中涉及MaxiHK以0元作价转让爱汀医药%股权的定价依据及合理性、向实际控制人倪昕贷款原因、出资来源、是否签订借款协议、约定利率、借款用途、归还期限，是否存在商业贿赂、不正当竞争的情形、是否涉及利益输送或者违规资金占用等方面。
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专利过期风险
净利高增能持续么？
公开资料显示，亿腾医药成立于年，是一家全面整合的生物制药公司，产品组合专注于抗感染、CVD及呼吸系统治疗领域原研药。
年至年，企业营收17.68亿元、20.73亿元和20.74亿元，相应净利为0.87亿元、1.57亿元和3.06亿元。
营利双增值得肯定，尤其净利成长性可圈可点。不过，这份高增能否延续、能持续多久要打个问号。
深入业务结构，产品和研发管线包括已商业化的原研产品稳可信、希刻劳、亿瑞平，以及三种创新产品管线Vascepa、Mulpleta和EDP。
年至年，三款商业化产品贡献了89.9%、86.8%、94.7%的营收。
考量在于，三款产品均是“买来的”。其中，稳可信和希刻劳从美国知名制药公司礼来手中收购，亿瑞平则来自英国制药公司GSK。
且据澎湃新闻等报道，三种创新产品管线Vascepa、Mulpleta、EDP分别是从美国Amarin、日本塩野义以及美国礼来手中获得的授权，共计花费超15亿元。后续产品商业化后，还需按销售净额的10%支付许可费，支付期限10年。
据界面新闻·子弹财经统计，亿腾医药需付费不超1.69亿美元（约合12.10亿元人民币，按照招股书数据计算，下同）、15.5亿日元（约合万元人民币）、万美元（其中，万美元是向关联公司收购就EDP与礼来订立的授权许可、开发及商业化协议）。
同时，还面临专利过期风险。三款商业化产品目前专利均已到期，不再有保护与排他作用，其他药企可合法进行仿制与生产销售。一旦类似产品进入市场，对亿腾医药的业绩影响不可不察，对此招股书也进行了风险说明。
截至目前，公司尚无一款自研产品。不禁担忧，专利过期，创新管线还在培育，企业有无“青黄不接”困题，自研创新力如何？后续业绩成长性、稳健度咋样呢？
2
债压高企、速动比率小于1
销售费追问
不算多苛求。尽管年净利大增，同期经营现金流净额却只有9.45亿元，相较上年的13.62亿元缩水约30%。
同时流动比率逐年下滑，年至年从1.01降至0.61；速动比率从0.79降至0.46。速动比率近3年一直处于远小于1的状态，而同期同业公司健康元和丽珠集团的流动比率和速动比率均超2。
债务方面，截至年4月30日，企业现金及现金等价物仅2.48亿元。而即期债务（即一年内到期债务）8.60亿元，还有15.33亿元将于年到期。
自年1月至5月，亿腾医药进行了总额5.65亿元的银行及其他借款。
债压也带来较大财务费用负担。年至年财务费总额为2.11亿元、2.80亿元和2.93亿元，对利润的反噬性不可不察。
生产药品能力同样较弱，多数产品是委托第三方生产包装。相比之下，营销网络足够强大。
截至年12月31日，企业销售网络拥有约名销售代表，超个区域分销商，覆盖中国30个省份的1.6医院和1.3万多家药店。
-年，亿腾医药销售及分销开支为4.28亿元、5.40亿元、5.71亿元；分别占总收入比24.2%、26.0%、27.5%，呈逐年上升趋势；研发开支为.7万元、1.07亿元、万元。占总收入3.4%、5.1%、4.6%，占比相对羸弱且年还有一定降幅。
值得一提的是，年英特集团曾公告称，子公司英特药业与亿腾医药及关联企业存在药品购销合同纠纷。最终，亿腾中国向英特药业支付补偿款万元。
另值注意的是，上述证监会问询中就要求亿腾医药相关营销活动的合法合规性，是否存在商业贿赂、不正当竞争的情形，是否符合《关于印发年纠正医疗购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》等规定要求，销售代表是否符合《医药代表备案管理办法（试行）》规定要求；
同时，说明相关研发、临床试验活动是否存在向境外传输数据或向第三方提供个人信息的情形，是否符合《科学数据管理办法》的相关规定，说明上市前后信息数据保护的安排或措施。
3
分红过亿、实控人向公司借款
真的缺钱？
聚焦此次IPO，拟募资用途中第一条就是偿还部分未偿还银行贷款。
玩味在于，上市前企业曾突击分红上亿元。年8月，亿腾医药宣布派发第一笔0万美元股息，年2月又宣布派发第二笔0万美元的股息。
也就是说，短短半年时间，亿腾医药就派发了万美元，按最新汇率计，合计超1.4亿元人民币。
截至新股发行前，实控人倪昕持有约45.19%股权。以此计算，上述分红其可分得.8万美元。
不止分红，实控人还曾向公司借款。
年3月和4月，倪昕向亿腾医药借款万美元，却没有约定明确归还日期。
实际上，倪昕在一众高管中薪酬最高。招股书显示，其薪金、津贴及实物福利约万元，几乎为执行董事兼业务发展副总裁翟婧2倍。年，叠加以股份为基础的付款开支后，倪昕薪酬总额更一度高达.1万元。
没有意外，证监会反馈意见要求亿腾医药，说明在大额债务情况下，上市前分派股息的合理性及资金来源，对公司偿债能力和持续经营能力是否存在重大影响，以及大额分派股息的情况下实施本次上市融资的必要性和合理性。
说明上市前购股权计划授予对象及授予比例，并就不存在预留权益提供明确依据。
如何回复释疑，能否过关，拭目以待。
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